· L'INDUSTRIE DES CENTRES COMMERCIAUX
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Le marché de l’investissement en centres commerciaux
1 – Les conditions actuelles du marché
Appréhension et prudence sont les caractéristiques principales de la perception du marché français qui bénéficie d’un niveau relativement faible d’endettement des ménages. Cependant, la baisse importante du volume de transactions et le manque de liquidités ont contribué à la hausse des taux du marché.
Appréhension et prudence sont les maîtres mots qui résument le sentiment général des acteurs du marché à la fin de l’année 2008. A cette même époque l’an dernier, le marché digérait encore les morceaux de choix du banquet tout en sachant que des temps de vaches maigres se profilaient à l’horizon. Malheureusement, 2008 n’a pas créé de surprise, avec une chute importante du volume de transactions à partir de Pâques (après conclusion des transactions initiées en 2007), un été relativement calme et une véritable tempête à l’automne qui s’est soldé par la faillite de Lehman Brothers. Le choc qui s’en est suivi s’est fait ressentir dans le monde entier, tandis que crise des subprimes et manque de liquidités devenaient les expressions à la mode dans le monde des affaires.
La France a, de façon tout à fait inattendue, bénéficié de ce que beaucoup d’Anglo-Saxons considéraient jusqu’alors comme étant sa faiblesse. Le faible niveau d’endettement de ses habitants comparativement à certains de leurs homologues européens tels que les Britanniques, les Irlandais et les Espagnols, allié à une bonne tenue de la consommation des ménages, a permis au pays d’échapper en 2008 à la récession selon la définition économique officielle (trois trimestres consécutifs de croissance négative).
Malgré cela, la crise mondiale du système bancaire et le manque de liquidités n’ont pas seulement mis un frein brutal à la plupart des transactions de centres commerciaux (dans le contexte d’un marché traditionnellement restreint) ; les taux affichés par ces dernières ont aussi suivi la tendance du marché plus liquide des bureaux et sont repartis à la hausse. Une augmentation générale des taux de crédit ont également contribué à la hausse des taux de rendement. Tandis qu’il a été fait état d’augmentations de l’ordre de 5 et 15 % aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, la France a connu une évolution similaire, beaucoup d’acteurs du marché appréhendant un nouveau fléchissement de la consommation et un durcissement de la crise. Les enseignes qui ne bénéficient pas d’une stratégie clairement définie sont celles qui souffrent le plus, mais les sociétés qui ont eu recours à l’endettement pour financer une croissance exponentielle au cours de la décennie écoulée commencent également à souffrir, alors que leur chiffre d’affaires ou revenus ne sont plus suffisants pour faire face à leurs obligations de remboursement d’emprunt. Certains fonds, tels que les fonds ouverts allemands, ont également connu des retraits de capitaux qui ont entraîné l’annulation d’un certain nombre de transactions de centres commerciaux dans des pays tels que la Pologne, l’Italie, l’Espagne et la Russie.
Bien que les enseignes commencent à ressentir un fléchissement de la consommation, elles sont potentiellement protégées, en France tout au moins, par des ratios moyens de loyers/chiffres d’affaires qui restent raisonnables dans les centres commerciaux. La création d’un nouvel indice annuel d’indexation pour les commerces, l’Indice des Loyers Commerciaux (ILC), comme alternative à l’ancien Indice du Coût de la Construction (ICC), devrait contribuer à les aider. L’indice trimestriel le plus utilisé (celui du deuxième trimestre) affiche une hausse de 3,85 % pour l’ILC contre 8,85 % pour l’ICC qui est également utilisé pour les bureaux. L’ILC devrait permettre aux locataires de centres commerciaux auxquels il sera appliqué de réaliser une économie comprise entre 0,5 et 1 milliard d’euros sur l’année.
Une nouvelle facette de la situation actuelle est que, contrairement aux périodes de crise que l’on a connu dans le passé, durant lesquelles les enseignes gelaient leur politique d’expansion dans l’attente de jours meilleurs, il ne sera pas possible, pour beaucoup d’enseignes qui ont connu un changement de propriétaire au cours de la décennies écoulée, d’adopter une stratégie similaire cette fois-ci. En effet, ces enseignes appartiennent maintenant à des groupes de private equity dont les business plans les contraignent à adopter des politiques d’expansion agressives pour faire face à leurs obligations de remboursement d’emprunt.
De ce fait, ces enseignes continueront à rechercher des opportunités d’ouverture de nouveaux points de vente, et notamment les rendements attractifs qu’offrent certains pays d’Europe Centrale (où la consommation reste soutenue), ainsi que des opportunités moins risquées, offertes dans des pays tels que la France par les projets les mieux conçus, parmi lesquels des projets de centre-ville, un nombre restreint de centres commerciaux régionaux et des extensions aux galeries existantes. Cette tendance devrait contribuer à soutenir quelque peu le marché, à condition que l’économie se maintienne, aidée par les diverses mesures gouvernementales.
2 - Le volume d’investissement en centres commerciaux et la tendance des taux initiaux nets
L’année 2008 est caractérisée par une chute drastique du nombre de transactions et du volume investi au cours de l’année. Plus de 54 % des transactions continuent à se conclure à des taux initiaux nets inférieurs à 6 %.
2.1 – Volume d’investissement en centres commerciaux
Volume d’investissement (en M€)
(Source : RCG)
|
31/12
2006 |
31/12
2007 |
Différence |
31/12
2008 |
Différence |
2006
2008 |
|
Nombre de transactions |
25 |
33 |
+ 32,0 % |
15 |
- 55,5 % |
- 40,0 % |
|
Nombre de centres |
36 |
57 |
+ 58,3 % |
18 |
- 68,5 % |
- 50,0 % |
|
Volume (M€) |
1 064,20 |
2 054,33 |
+ 93,0 % |
565,84 |
- 72,5 % |
- 46,8 % |
(Source : RCG)
L’année 2008 a été marquée par un recul massif des transactions, avec une baisse de 55 % du nombre de transactions et de 70 % du nombre de centres et du volume investi. Sur les trois dernières années, le nombre de transactions a chuté de 40 % et le nombre de centres transactés et le volume investi de 50 %. Les chiffres de 2008 pour les transactions de centres commerciaux sont revenus à un niveau similaire à celui constaté en 2003 (année où il y avait eu 14 transactions, 22 centres transactés pour un volume global de 461 M€).
Le volume investi par centre a également chuté de 12,8 %, passant de 36,04 M€ par centre en 2007 à 31,43 M€ par centre en 2008.
2.2 - Fourchettes de taux, nombre de transactions et pourcentage du nombre annuel de transactions
Une comparaison des taux initiaux nets de transactions réalisées entre 2003 et 2008 s’avère instructive :
|
|
4 - 5% |
5,1 - 6% |
6,1 - 7% |
7,1 - 8% |
8,1 - 9% |
> 9% |
Nb. de Transactions |
|
2008 |
_ |
7 (54%) |
4 (31%) |
2 (15%) |
_ |
_ |
13 |
|
2003 |
_ |
_ |
4 (29%) |
5 (36%) |
4 (29%) |
1 (6%) |
14 |
(Source : RCG)
En 2008, 54 % des transactions étaient réalisées à moins de 6 % et aucune à plus de 8 %. En 2003, aucune transaction n’était réalisée à moins de 6 % et 35 % étaient à plus de 8 %. Malgré une chute importante du volume de transactions, la tendance à la baisse des taux constatée au cours des cinq dernières années s’est maintenue.
2.3 - Pourcentages de transactions dans diverses fourchettes de taux (lorsque le taux a été publié)
Les taux des transactions ont connu, au cours des cinq dernières années, une tendance à la baisse comme le montrent les statistiques du tableau ci-dessous :
|
|
4 - 5 % |
5,1 - 6 % |
6,1 - 7 % |
7,1 - 8 % |
8,1 - 9 % |
> 9 % |
Nb. de Transactions |
|
2008 |
_ |
7 (54%) |
4 (31%) |
2 (15%) |
_ |
_ |
13 |
|
2007 |
13 (25%) |
14 (27%) |
21 (41%) |
3 (7%) |
_ |
_ |
51 |
|
2006 |
3 (9%) |
5 (15%) |
15 (46%) |
10 (30%) |
_ |
_ |
33 |
|
2005 |
1 (3%) |
7 (24%) |
12 (40%) |
6 (20%) |
3 (10%) |
1 (3%) |
30 |
|
2004 |
_ |
2 (6%) |
11 (31%) |
10 (29%) |
6 (17%) |
6 (17%) |
35 |
|
Total |
17 (10%) |
35 (22%) |
63 (39%) |
31 (19%) |
9 (6%) |
7 (4%) |
162 |
(Source : RCG)
L’année 2008 a été marquée par un recentrage des taux, avec 85 % des transactions réalisées à des taux compris entre 5,1 % et 7 %. Les transactions dont les taux sont compris entre 5 % et 6 % représentent le double de la moyenne des cinq dernières années. 2008 a été une année similaire à 2007 avec plus de 50 % des transactions réalisées à des taux égaux ou inférieurs à 6 %. Malgré cela, un recentrage est évident.
2.4 - Pourcentages de transaction 2004 – 2008 à taux initiaux nets de moins de 6 % et de plus de 8 %
L’exemple suivant montre clairement la tendance à la baisse au cours des cinq dernières années :
|
% de moins de 6% |
% de plus de 8% |
|
2008 |
54 % |
2008 |
Ø |
|
2007 |
52 % |
2007 |
Ø |
|
2006 |
24 % |
2006 |
Ø |
|
2005 |
27 % |
2005 |
13 % |
|
2004 |
6 % |
2004 |
34 % |
(Source : RCG)
2.5 - Analyse de taux salon la date de finalisation des transactions
L’analyse des taux initiaux nets payés en 2008 selon la date de finalisation des transactions correspondantes permet de voir si un changement de sentiment du marché est apparent :
Taux initiaux nets des mois de l’année 2008
(Source : RCG)
Ce graphique n’est pas concluant concernant l’impact éventuel sur les taux d’un changement de sentiment du marché au cours de l’année et reflète le caractère très individualiste des transactions en 2008, avec une grande part des transactions réalisées par des acquéreurs motivés par des intérêts particuliers. Le portefeuille connu sous le nom d’Hexagone, dont les centres ont chacun été vendus au propriétaire de l’hypermarché, confirme le désir de ces groupes de faire croître leurs portefeuilles d’actifs, tandis que Klépierre a réalisé deux échanges avec des fonds similaires tels qu’AEW qui a cédé Centre Avenir à Drancy et Axa qui a acquis Centre Courier à Annecy.
Pour un certain nombre de transactions, les taux n’ont pas été communiqués, s’agissant d’accords de vente en VEFA de projets.
2.6 - Évolution des taux ‘Prime’ comparativement aux indices ‘OAT’ et ‘Euribor’
Ce graphique montre le début d’un effet papillon avec une contraction sensible de l’écart entre les taux des produits immobiliers, les taux de crédit et ceux des obligations. En 2007, cet écart s’était contracté pour s’établir à environ 120 points de base. L’écart plus important constaté trois années plus tôt en juillet 2004 était de l’ordre de 600 points de base. En janvier 2009, l’écart entre les taux des parcs d’activités commerciales (6,25 %) et la médiane entre les OAT et l’Euribor (3,55 %) s’est accru pour s’établir à 270 points de base.
Évolution des taux ‘Prime’ en CC et PAC
(Source : RCG / OCDE)
3 - Les Taux de rendement pour les diverses catégories de risques
Un retour aux qualités fondamentales qui caractérisent les centres commerciaux français en tant que produits d’investissement. Une grande taille n’est plus un élément aussi attrayant qu’auparavant.
3.1 - Qualités intrinsèques des centres commerciaux
Notre opinion concernant les taux de rendement du marché (à ne pas confondre avec les taux de rendement initiaux), dans le contexte d’un marché caractérisé par un manque crucial de volume de transactions, s’appuie sur un retour aux facteurs fondamentaux propres aux centres commerciaux, à savoir :
Rares :
Les centres sont détenus par un petit nombre de fonds importants, établis de longue date et stables qui n’ont jamais jusqu’ici adopté de stratégie active d’arbitrage.
Protégés :
Des lois d’urbanisme contraignantes rendent impossible la création d’un centre en moins de 10 ans.
Diversifiés :
Il existe pour chaque centre un nombre important de locataires, tant pour les boutiques que pour les locomotives secondaires. De plus, la France est l’un des pays européens disposant du plus grand nombre d’enseignes, ce qui lui offre une large gamme de locataires potentiels.
Sécurisés :
Les centres français sont rarement loués à moins de 97 %, le système français de valorisation des fonds de commerce et les mesures favorables aux locataires faisant qu’un locataire fera toujours tout son possible pour céder son bail avant que son commerce ne périclite.
Solides :
Les ratios français de loyers/chiffres d’affaires restent très en dessous du seuil dangereux pour les locataires. De ce fait, le revenu locatif est protégé, même dans le contexte d’un marché difficile caractérisé par des chiffres d’affaires décroissants.
Nous avons également tenu compte des conditions particulières du marché où le manque de liquidités disponibles du fait du recours difficile à l’emprunt pénalise davantage les transactions de grande ampleur. Ainsi, pour la première fois, même si le « grand » reste « beau », il devient plus difficile à financer. A l’inverse, le chiffre d’affaires des petits centres, qui bénéficient d’une clientèle de proximité, se maintient davantage et ces centres, plus petits, restent plus faciles à vendre.
Finalement, nous n’avons pas eu connaissance de ventes forcées qui auraient naturellement affecté non seulement le sentiment du marché mais également la tendance des taux associés aux transactions.
3.2 - Fourchettes de taux de rendement des centres commerciaux au 31 décembre 2008
De ce fait, nous avons relevé nos fourchettes de taux de rendement pour les centres Core de 20 %, qui passent d’une médiane de 4 % en décembre 2007 à 4,8 % en décembre 2008. En moyenne, nous avons relevé les fourchettes des trois autres catégories de risque de 15 %, comme le montre le tableau ci-dessous :
|
|
Décembre 2007 |
Décembre 2008 |
Evolution médiane |
|
Core |
3,7 - 4,3 % |
4,5 - 5,1 % |
+ 20,0 % |
|
Core + |
4,4 - 5,4 % |
5,2 - 6,1 % |
+ 15,3 % |
|
Valeur Ajoutée |
5,5- 6,8 % |
6,2 - 7,8 % |
+ 13,8 % |
|
Opportuniste |
> 6,9 % |
> 7,9 % |
+ 14,5 % |
|
Moyenne |
|
|
+ 15,5 % |
(Source : RCG)
Il est intéressant de constater qu’en France les particularités des centres commerciaux en tant que produits d’investissement loués à un grand nombre de locataires stables et, pour beaucoup des centres les plus anciens, les opportunités régulières de renégociation des loyers au profit des propriétaires qui peuvent les revaloriser à la valeur du marché, ainsi que les effets de l’indexation, font que pour beaucoup de portefeuilles, la hausse des taux de rendement ne se traduit pas nécessairement par une perte correspondante de valeur.
4 - Les principales transactions
Le premier semestre de l’année 2008 a été moins actif en matière de transactions que le second, avec 7 transactions enregistrées au premier semestre contre 11 au second.
4.1 - Premier semestre 2008
Core :
Il n’y a eu aucune transaction dans cette catégorie de risque.
Core + :
Deux transactions ont été conclues hors marché.
Le centre Courier à Annecy a été vendu par Klépierre à Axa ; 41 % de la galerie ont été cédés pour un prix de 37 M€ et un taux initial net de 5 % (la surface totale du centre hypermarché inclus était de 13 500 m²). La transaction comprenait le rachat par Klépierre des parts d’Axa dans la Ségécé, la société de gestion de Klépierre.
AEW Europe a cédé Centre Avenir à Drancy à Klépierre ; 100 % de la galerie de ce centre commercial de 27 000 m² ont été vendus pour 75 M€ à un taux initial net de 5,2 %.
Valeur Ajoutée :
Le projet de centre-ville Les Arcades Rougé à Cholet, qui doit ouvrir ses portes en 2009, a été acquis en VEFA par Pramerica pour un prix de l’ordre de 18 M€ et un taux de 6,8 %. Ce prix comprenait l’intégralité de ce projet de 10 000 m².
Opportuniste :
Une petite galerie Leclerc située à Châtellerault a été acquise par Sofidy (une Société Coopérative d'Intérêt Collectif ou SCIC) auprès d’un investisseur privé. Cette petite transaction de 1,7 M€ a été conclue à un taux supérieur à 7,5 %.
4.2 - Second semestre 2008
Core :
Il n’y a pas eu de transaction dans cette catégorie de risque.
Core + :
Deux galeries situées à Istres et Narbonne ont été cédées par CCSO à Mercialys, déjà propriétaire des hypermarchés Géant de ces centres. La galerie d’Istres est insérée dans un centre d’une surface totale de 18 000 m² et a été vendue pour environ 13 M€, tandis que la galerie située à Narbonne est insérée dans un centre d’une surface totale de 8 100 m² et a été vendue pour environ 18 M€. Ces deux galeries faisaient partie d’un portefeuille connu sous le nom d’ « Hexagone » comprenant 6 galeries au total, chacune ayant été vendue au propriétaire de l’hypermarché du centre. Les taux pour chaque galerie n’ont pas été communiqués, mais le taux moyen pour l’ensemble des six galeries était de l’ordre de 6,1 %.
En septembre, Klépierre a cédé à la Foncière Adyton la galerie du Centre Paul Doumer à Caen, un centre de 5 600 m² au total situé en centre-ville, pour un prix de 30 M€ et un taux initial net de l’ordre de 5,8 %.
En novembre, le principal copropriétaire de Parly 2, Unibail-Rodamco, a acquis l’une des plus petites unités encore détenues en toute propriété auprès de PPR, son propriétaire-occupant. Cette unité de 370 m² a été acquise pour un prix d’environ 7 M€ et un taux initial net de l’ordre de 5,2 %.
En décembre, la galerie du centre commercial Espace 50 à Pau Lescar a été cédée par CCSO à Carrefour Property Development dans le cadre de la vente du portefeuille Hexagone.
Valeur Ajoutée :
Mercialys a acquis la galerie du centre Géant Casino situé à Lons, tandis qu’Immochan a acquis la galerie du centre Vitry Gagarine situé à Vitry-sur-Seine dans le cadre de la vente du portefeuille Hexagone.
Altarea a cédé la Galerie Vaugirard située dans le 15ème arrondissement de Paris à Banimmo France. Cette galerie de 2 000 m², qui s’insère dans un projet de 5 600 m² au total, nécessite d’importants travaux de rénovation et a été vendue sur la base d’un taux initial net de 6,4 % à un prix d’environ 7 M€.
Opportuniste :
Immochan a acquis la galerie du centre Atac situé à Corbeil-Essonnes, pour un prix de 8 M€.
process en cours
